Valorizando opções de estoque de funcionários

Opções de ações do empregado: problemas de avaliação e preço.
Os principais determinantes do valor de uma opção são: volatilidade, tempo de vencimento, taxa de juros sem risco, preço de exercício e preço do estoque subjacente. Compreender a interação dessas variáveis ​​- especialmente a volatilidade e o tempo de vencimento - é crucial para tomar decisões informadas sobre o valor de suas opções de estoque de empregado (ESOs). (Relacionado: Avaliação de Opção)
No exemplo a seguir, assumimos um ESO dando o direito (quando adquirido) para comprar 1.000 ações da empresa a um preço de exercício de US $ 50, que é o preço de fechamento da ação no dia da concessão da opção (tornando isso um - opção de dinheiro após concessão). A Tabela 4 usa o modelo de precificação das opções de Black-Scholes para isolar o impacto da decadência do tempo, mantendo a volatilidade constante, enquanto a Tabela 5 ilustra o impacto de maior volatilidade nos preços das opções. (Você pode gerar preços de opção você mesmo usando esta calculadora de opções com facilidade no site do CBOE).
Como pode ser visto na Tabela 4, quanto maior o tempo de expiração, mais vale a pena a opção. Uma vez que assumimos que esta é uma opção no dinheiro, todo o seu valor consiste em valor de tempo. A Tabela 4 demonstra dois princípios fundamentais de preços de opções:
O valor do tempo é um componente muito importante do preço das opções. Se você for premiado com ESO's com prazo de 10 anos, seu valor intrínseco é zero, mas eles têm um valor substancial de tempo, US $ 23,08 por opção neste caso, ou mais de US $ 23,000 para ESOs que lhe dão o direito para comprar 1.000 ações. A decadência do tempo de opção não é de natureza linear. O valor das opções diminui à medida que a data de validade se aproxima, um fenômeno conhecido como decadência do tempo, mas essa desintegração do tempo não é de natureza linear e acelera perto da expiração da opção. Uma opção que está longe do dinheiro irá decadir mais rápido do que uma opção que está no dinheiro, porque a probabilidade de que o primeiro seja rentável seja muito menor que o segundo.
Tabela 4: Avaliação de um ESO, assumindo-se no dinheiro, enquanto o tempo restante restante (assume o estoque não dividendo)
A Tabela 5 mostra os preços das opções com base nos mesmos pressupostos, exceto que a volatilidade é assumida em 60% em vez de 30%. Este aumento na volatilidade tem um efeito significativo nos preços das opções. Por exemplo, com 10 anos restantes para o vencimento, o preço do ESO aumenta 53% para US $ 35,34, enquanto com dois anos restantes, o preço aumenta de 80% para US $ 17,45. A Figura 1 mostra os preços das opções em forma gráfica pelo mesmo tempo que permanece no vencimento, com níveis de volatilidade de 30% e 60%.
Resultados semelhantes são obtidos mudando as variáveis ​​para níveis que prevalecem no presente. Com volatilidade de 10% ea taxa de juros livre de risco em 2%, os ESOs teriam um preço de US $ 11,36, US $ 7,04, US $ 5,01 e US $ 3,86 com prazo de vencimento aos 10, 5, 3 e 2 anos, respectivamente.
Tabela 5: Avaliação de um ESO, assumindo-se no dinheiro, variando a volatilidade (assume estoque não dividendo)
Figura 1: Valor justo para um ESO no dinheiro com preço de exercício de US $ 50 sob diferentes pressupostos sobre o tempo restante e a volatilidade.
A chave para tirar desta seção é que apenas porque seus ESOs não têm valor intrínseco, não fazem a suposição ingênua de que eles não valem a pena. Devido ao seu longo período de vencimento em comparação com as opções listadas, os ESOs têm um valor significativo de tempo que não deve ser desperdiçado por um exercício precoce.

Codificação VC.
Startups e startup investindo na perspectiva de um engenheiro de software transformou o VC.
Valorizando as opções dos empregados.
Ontem, eu li uma troca interessante no Twitter sobre como avaliar as opções dos funcionários. Tudo isso foi provocado por este tweet:
Apenas falei com um funcionário inicial que pensa que seria uma boa idéia escrever uma postagem no blog sobre o financiamento de termos redondos versus opções.
& mdash; Danielle Morrill (@DanielleMorrill) 13 de maio de 2018.
A questão fundamental é: se você se juntar a uma empresa com valor de US $ 20 milhões e você obtendo uma participação de capital de 1%, você está recebendo $ 200k além do seu salário? Tipo, mas não exatamente. Aqui estão alguns pensamentos variados sobre o assunto.
Aviso: Eu não sou absolutamente um conselheiro financeiro, não são promessas ou garantias, etc. Isso é apenas alimento para pensar. Tudo nesta publicação é baseado no meu entendimento de falar com pessoas e ler muito, além de uma experiência de primeira mão limitada. Se você acha que qualquer coisa abaixo é errado, por favor me avise e eu corrigi-lo.
Opções e estoques são diferentes.
Uma opção não é o mesmo que uma parcela de estoque. As opções têm um preço de exercício, e eles não valem nada abaixo desse preço de exercício. Por exemplo, se você tiver 10.000 opções para comprar ações por US $ 1 por ação, e uma ação de ações vale US $ 5 durante uma aquisição ou IPO, você faz US $ 4 por opção. No entanto, se o estoque vale US $ 0,75 durante uma aquisição, você não faz nada, mesmo que o estoque tenha algum valor.
As ações comuns e preferenciais são diferentes.
Os investidores obtêm a equidade preferencial em uma empresa, e a equidade preferencial vem com direitos adicionais como preferências de liquidação seniores. O que isso significa é que, se uma empresa sair, os detentores de ações preferenciais (investidores) são reembolsados ​​antes de todos (fundadores e funcionários). Isso pode alterar drasticamente o pagamento para uma saída. Por exemplo, digamos que, ao longo de várias rodadas de financiamento, os fundadores arrecadaram US $ 8 milhões e venderam 40% da empresa. Se a empresa for adquirida por US $ 12 milhões, os investidores obterão seus $ 8 milhões de volta primeiro - não US $ 4,8m, o que seria de 40% - e todos os outros dividem US $ 4 milhões. No entanto, se a empresa sair por US $ 80 milhões, as preferências de liquidação não são mais um problema.
Como as ações comuns e preferenciais têm direitos diferentes, eles têm preços diferentes. Para as empresas em fase inicial, as ações preferenciais geralmente valem cerca de 3x, tanto quanto as ações ordinárias (veja o tópico Quora). Isso é realmente bom: quando você obtém opções de empregado, seu preço de exercício é o preço das ações ordinárias, então, se a empresa estiver bem, mas não excelente, você ainda tem alguma vantagem. (Por exemplo, se o estoque preferido vale US $ 3 / ação e o valor comum vale $ 1 / ação, e a empresa é vendida por US $ 3 / ação, você ganhará US $ 2 por ação para suas opções. Se o seu preço de exercício foi de US $ 3 / share, você não fez nada.)
Não tenho visto excelentes dados sobre os resultados típicos das opções de ações dos empregados, mas acho que os dados sobre os resultados dos investidores anjos são um proxy decente. Os melhores dados que eu vi para isso são de um estudo chamado Retornos para Investidores Angel em Grupos.
Aqui é o gráfico de teclas:
Basicamente, mais de metade dos investimentos falham, 1/3 são pequenos sucessos (retornos 1x-5X), 1/8 são grandes sucessos (5x-30x) e 1/20 são grandes sucessos (30x +). Uma coisa a observar é que, para grandes sucessos, os funcionários e os fundadores serão diluídos ao longo do tempo, então sua participação de 1% pode ser mais igual a 0,6% ou 0,4% após 2-3 mais rodadas de financiamento. Nesse caso, uma saída de 50x de quando você se juntará será mais como 20x ou 30x para você. (O que ainda é um ótimo resultado).
Deixe-nos dizer que sua concessão de 4 anos é de 1% de uma empresa avaliada em US $ 10 milhões. Uma estimativa geral do que suas opções valerão em 5 anos pode ser algo como:
50% de chance de suas opções valerem US $ 0.
30% de chance de suas opções valerem $ 100k a $ 300k.
10% de chance de suas opções valerem $ 400k a $ 800k.
5% de chance de suas opções valerem US $ 1 milhão por US $ 2 milhões.
5% de chance de suas opções valerem US $ 2 milhões +
Note-se que, para uma concessão de 4 anos, você ganha basicamente um quarto do valor a cada ano. Ou seja, há uma chance de 10% de suas opções valerão US $ 100k a US $ 200k por ano ($ 400k - $ 800 por uma concessão de 4 anos).
O tempo decorrido desde a última rodada de financiamento pode ser útil para estimar o que uma empresa vale. Se as empresas que fazem bem triplicar sua avaliação a cada 15 meses, e você se juntará 12 meses após a última rodada de financiamento, então é ótimo! Supondo que a empresa não esteja dobrada, há uma boa chance de que o valor de suas opções seja 2X ou 3X em alguns meses - pelo menos em papel =).
O que tudo isso significa?
As opções de ações são basicamente um bilhete de loteria de valor esperado positivo. O valor esperado de sua concessão de 4 anos pode ser 2x-3x de seu valor inicial, mas com enorme variação. Se você trabalha em 10 boas iniciais com VC em mais de 25 anos, as chances são de que as opções de 1-2 empresas valerão muito, as opções de 2-3 empresas valerão um pouco, e as opções restantes ganharam # 39 valem qualquer coisa. Em geral, se você se juntar a uma inicialização para trabalhar para o dinheiro, provavelmente está cometendo um erro - Wall Street ou Google ou Facebook provavelmente são melhores opções.
Então, por que trabalhar em uma inicialização?
A cultura em um bom arranque é muitas vezes bem melhor que em uma grande empresa: a menor burocracia, mais diversão, relacionamentos mais íntimos e um grande sentido de propósito compartilhado. Se você gosta de autonomia, as startups são muito melhores que as grandes empresas. Se você quiser descobrir o que você pode fazer ao ser desafiado fora da sua zona de conforto, as startups são ótimas. Se você quer ser valorizado pelo que você já provou, pode fazer bem e não quer deixar sua zona de conforto, então as grandes empresas são ótimas. Se você quiser sentir que tem um enorme impacto na sua empresa e nos clientes da sua empresa, as startups são ótimas. Se você gosta de segurança e estabilidade e a chance de afetar um monte de clientes um pouco, as grandes empresas são ótimas.
Não há resposta correta ou errada aqui, e espero que esta publicação torne o lado financeiro um pouco menos de um mistério.
Em acquihires, a aquisição geralmente é estruturada para que as ações ordinárias valem muito pouco ou nada, mas os funcionários que estão se juntando à empresa adquirente obtêm bons (ou ótimos) pacotes de retenção.
A diluição típica é de 20-25% durante as rodadas de sementes, série A e série B, e depois cai para 10% ou menos para rodadas de crescimento maiores. Assim, 3% antes da rodada de sementes pode valer 2,4% após a rodada de semente, 1,8% após uma série A, 1,4% após uma série B e 1,2% após a série C e D. Isso pode parecer uma grande quantidade de diluição - - e isso é! - mas 3% de uma empresa de fase de semente avaliada em US $ 3 milhões é muito menos do que 1,2% de uma empresa da Série D avaliada em US $ 500 milhões.
É raro ficar em uma empresa por mais de 2-3 anos, mas as opções geralmente precisam ser exercidas e convertidas em ações dentro de alguns meses de deixar um emprego. Isso pode ser proibitivo, especialmente se uma empresa está indo extremamente bem. Isso cria uma dinâmica onde você está preso em uma empresa até que saia, ou você pode tentar vender seu patrimônio em mercados secundários como SharesPost ou EquityZen. Algumas empresas mais progressistas, como a Pinterest, oferecem aos funcionários mais oportunidades para exercer e vender opções antes de uma saída. O exercício inicial quando você se junta pela primeira vez pode resolver esse problema, mas tem seus próprios prós e contras. (Eu quero reiterar: Eu definitivamente não sou um consultor financeiro e não estou recomendando nenhum curso específico de ação.)

Valorizando opções de estoque de funcionários
Nosso fundador e CEO é um especialista de renome mundial nos campos de análise de opções reais, avaliação de opções e aplicações de simulação, e escreveu numerosos artigos e livros sobre esses e assuntos relacionados. A seguir, há uma amostra de seus livros que são pertinentes ao software, consultoria, treinamento e serviços prestados pela Real Options Valuation, Inc.
Valorizando as opções de ações dos empregados em 2004 FAS 123 (Wiley Finance, 2004)
O Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) divulgou uma Declaração Proposta de Normas de Contabilidade Financeira (FAS) em 2004 que alterou as Declarações anteriores 123 e 95 do FAS. Logo após, o Wall Street Journal chamou esta versão # 8220, entre as mais abrangentes etapas que o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira fez em seus trinta anos de história. & # 8221; Como resultado, as empresas devem aprender a avaliar de forma rigorosa e eficiente opções de estoque de empregados (ESOs). Com base no trabalho de consultoria do autor Johnathan Mun com o FASB em 2003 e 2004, seu trabalho de pesquisa de pós-graduação na área de análise de opções e projetos de consultoria FAS 123 reais com várias empresas da Fortune 500, Valuing Employee Stock Options fornece-lhe uma compreensão abrangente das aplicações de avaliação de uma rede binomial personalizada através de uma avaliação sistemática e objetiva da metodologia.
Este recurso just-in-time inclui seções informativas que:
Revise o impacto do Custo ESO Ilustre as questões de avaliação do mercado justo através de uma avaliação analítica de três abordagens convencionais usadas no preço da opção Discutir o plano técnico necessário para executar o modelo Black-Scholes (BSM) e as redes binomiais personalizadas Executar através de uma amostra detalhada Estudos de caso que aplicam o FAS 123 Fornecer resultados de avaliação de múltiplas opções que sejam valiosos desde a perspectiva de um analista e um diretor financeiro.
As análises realizadas neste livro também usam os próprios algoritmos de computador de rede binomial personalizados proprietários do autor, bem como o seu kit de ferramentas de análise de opções reais e o software de simulação de risco Simulator. Preenchido com uma visão aprofundada e um conselho de especialistas, avaliar as opções de ações dos empregados pode ajudar os CFOs e diretores de finanças, bem como analistas, consultores e contadores a compreender as implicações e as aplicações de avaliar as opções de ações dos empregados à luz de hoje em dia. regras e regulamentos financeiros.
& # 8220; A Veritas modelou a avaliação de suas opções de estoque de funcionários para fins analíticos usando uma estrutura binomial personalizada proprietária desenvolvida pelo Dr. Johnathan Mun. A avaliação baseada no modelo de rede binomial personalizado permite-nos ter em conta os impactos dos múltiplos períodos de aquisição, o comportamento do exercício sub-óptimo dos funcionários, as taxas de confisco, a mudança de taxas livres de risco e as volatilidades em mudança ao longo da vida da opção. . . . O modelo de rede binomial personalizado resultou em uma despesa consideravelmente menor, considerando as diretrizes de despesa incluídas no FAS 123. & # 8221;
-Don Rath, vice-presidente, Administração de impostos e ações, Veritas Software Corporation.
& # 8220; Este é um daqueles livros raros escritos em antecipação a uma grande mudança na indústria e na economia. O FAS 123 lançará muitas empresas públicas em um frenesi. . . os inteligentes estão identificando a oportunidade de dominar o processo e assumir o assento do motorista. A metodologia e as ferramentas desenvolvidas pelo Dr. Johnathan Mun são comprovadas, pragmáticas e oferecem grande valor e benefício para os primeiros adotantes. # 8221;
-Dr. Markus Junginger, sócio-gerente da IBCOL Consulting.
Após uma extensa revisão do rascunho de exposição do FASB e consideração de uma variedade de metodologias de avaliação de opções, a E * TRADE FINANCIAL decidiu implementar um modelo de rede binomial no Equity Edge, nosso software de gerenciamento de estoque e de relatórios. Encontramos o trabalho do Dr. Mun & # 8217; s no preço de opção de estoque de empregado muito valioso. & # 8221;
-Naveu Agarwal, Diretor, Gerenciamento de Produtos, E * TRADE FINANCIAL Corporation.
&cópia de; Copyright 2005 - 2017 por Real Options Valuation, Inc. Todos os direitos reservados. Projetado e desenvolvido pela Subraa.
& reg; Avaliação de opções reais, Simulador de risco, Opções reais SLS, ESO Toolkit, ROV Extractor, ROV Evaluator, ROV Dashboard, ROV Compiler, ROV BizStats, ROV Base II Kit de ferramentas de MOdeling, Gerenciamento de Riscos Integrados e Inteligência de Risco Estratégico são marcas registradas da Real Options Valuation, Inc. Todos os direitos reservados.

Valorizando opções de estoque para funcionários de inicialização.
Eu regularmente ouvi as pessoas ficando entusiasmadas por terem sido premiadas opções de ações em suas empresas, mas não tendo idéia do que o valor dessas opções realmente são. Como CEO inicial, queria escrever um guia rápido para nossos funcionários atuais e futuros sobre como as opções de ações funcionam e dar algumas regras sobre como atribuir um valor financeiro às concessões de opções.
[Isenção de responsabilidade: eu não sou advogado, e os planos de opções de ações podem ter pequenas diferenças que resultam em grandes mudanças de valor. Eu assumi opções de estoque de "baunilha" aqui, mas você deve ler sua documentação de opções para entender como sua situação pode ser diferente. Além disso, isso pressupõe opções em um tipo de empresa com suporte de risco; As opções em empresas de capital aberto são uma fera totalmente diferente.]
Salário + Patrimônio Líquido.
Se você já foi oferecido um emprego em uma inicialização, você pode ter ouvido o gerente de contratação dizer algo como "Nós não podemos combinar um salário de grande empresa, mas nós vamos dar-lhe X mil opções de ações, então você tem grande vantagem! ". As opções em uma empresa iniciante fazem um ótimo trabalho de alinhamento dos incentivos dos investidores, dos gerentes e dos funcionários. Eles também podem retornar somas que mudam a vida para os funcionários quando as coisas funcionam bem. No entanto, as pessoas freqüentemente superam suas opções de ações, levando ao desapontamento quando (e se) sua empresa é adquirida ou é pública.
O que é uma opção?
Uma opção de compra de ações oferece a você a capacidade de comprar ações de uma empresa a um preço pré-definido (o "preço de exercício"). Se seu plano de opção lhe permite comprar ações em US $ 0,10 por ação e a empresa vende por US $ 1,00 por ação, você ganha US $ 0,90 por ação. Agradável!
Erro # 1: não conhecendo sua porcentagem de propriedade.
Um funcionário pode saber que tem opções para comprar 10.000 ações em US $ 0,10. Mas as empresas de capital fechado não têm realmente um preço de ações anunciado, então saber o quanto suas ações valerão é complicado. Você precisa conhecer o número de ações que você possui para comprar, bem como o número total de ações que foram emitidas para a empresa. Muitas empresas privadas não informarão o número total de ações que foram emitidas. Se uma empresa fizer isso, suponha que suas opções não valem nada. Você não tem como avaliar o valor das ações sem essa informação. No MedCrypt, temos cerca de 5,3 milhões de ações em circulação. Portanto, um empregado com opções para 10 mil ações poderia possuir aproximadamente 0,19% da empresa.
Para encontrar sua porcentagem de propriedade, divida sua quantidade de ações pelo total de ações em circulação. Aqui está uma tabela que mostra a porcentagem de propriedade relativa de um empregado com 10.000 opções em alguns cenários diferentes.
Erro # 2: usando a avaliação de VC de sua empresa.
As pessoas vão ouvir que um Venture Capitalist (VC) valorizou sua empresa em US $ 1B e simplesmente multiplicar sua porcentagem de propriedade em US $ 1B. Isso pode levar a uma enorme decepção.
Quando os VCs investem nas empresas, quase sempre obtêm "ações preferenciais", que possuem algumas características extras. Uma dessas características é uma "preferência de liquidação". Isso significa que, se a empresa for adquirida, os detentores de ações preferenciais receberão seu investimento inicial antes de qualquer outro detentor de ações receber um dólar.
Vejamos alguém que tenha opções para 10.000 ações, em uma empresa que acabou de ser adquirida por US $ 100 milhões. Eles podem pensar que suas opções valem $ 100k.
Se essa empresa arrecadou US $ 50 milhões no financiamento do VC, na verdade, apenas 50 milhões de dólares restantes após a preferência de liquidação para dividir entre os acionistas. Portanto, as 10 mil opções deste empregado são no valor de US $ 50k.
É ainda pior se essa empresa arrecadou US $ 70 milhões.
Uma equação para avaliar suas opções de estoque.
Seu dinheiro = (Suas ações / Ações totais) * (Valor de saída - Dinheiro aumentado)
Aqui está uma tabela mostrando o valor das opções para um empregado com 0,1% de propriedade em uma empresa, com várias preferências de liquidação diferentes e valores de saída.
Não é uma coincidência que todo o canto inferior esquerdo do gráfico mostre $ 0. Se uma empresa não vende por mais dinheiro do que aumentou de investidores, as ações ordinárias são basicamente inúteis.
Outras considerações.
As opções dos empregados quase sempre têm algum "período de aquisição". Isso significa que você realmente precisa trabalhar para a empresa por um período de tempo para ganhar as opções. Um período comum de aquisição é de 3 anos para os funcionários.
E se a empresa vender antes de suas opções terem adquirido? A menos que sua empresa ofereça "aquisição acelerada", você não tem sorte.
Exercitando suas opções.
Para que suas "opções" se tornem "ações", você precisa "exercer" as suas opções. Isso significa que você precisa escrever um cheque. Se você tiver 10.000 opções e o preço de exercício é de US $ 0,10, você estará escrevendo um cheque por US $ 1.000 para sua empresa para obter essas ações.
Se você decidir deixar a empresa, normalmente você tem apenas 90 dias para exercer suas opções. Isso significa que você estará deixando de fumar e escrevendo para o chefe um grande cheque no caminho da porta. Muitos empregados não exercem suas opções ao sair da empresa, o que significa que essas opções eram essencialmente no valor de US $ 0 para o empregado. (Tanto para compensar um salário mais baixo!)
Quando posso vender minhas ações?
Em uma empresa de estilo VC, você só pode realmente vender suas ações se 1) a empresa for adquirida, ou 2) se a empresa "for pública" (também conhecido como IPOs). A probabilidade de qualquer uma dessas coisas acontecer é muito inferior a 100%. Novamente, se a empresa nunca vende ou IPOs, suas opções provavelmente valem US $ 0.
Conclusão.
Eu sou um grande fã dos funcionários que têm equidade em suas empresas, e as opções de estoque são a maneira mais comum de fazer isso. Mas não apenas suponha que 10.000 opções devem compensar um corte salarial de US $ 10.000. Há muitas informações que você precisa saber para avaliar suas opções.
Se você gostaria de trabalhar para uma empresa que resolva um grande problema, que concede equidade aos funcionários e seja transparente sobre como a empresa é executada, o MedCrypt está contratando! Adoramos saber de você. info@medcrypt. co.
Ao bater palmas mais ou menos, você pode nos indicar quais são as histórias que realmente se destacam.
Mike Kijewski.
co-fundador do MedCrypt e Gamma Basics. Surfista sub-par.

O modelo importa? Uma Análise de Avaliação das Opções de Ações dos Empregados.
31 páginas postadas: 13 de maio de 2004.
Manuel Ammann.
Universidade de St. Gallen - Escola de Finanças.
Universidade de St. Gallen - Instituto Suíço de Banca e Finanças.
Data escrita: novembro de 2003.
Apresentamos uma análise numérica de modelos de avaliação para opções de estoque de empregados. Em particular, analisamos o impacto do modelo sobre os preços das opções resultantes e investigamos a sensibilidade das diferenças de preços entre os modelos em relação às mudanças nos parâmetros. Mostramos que, para a maioria dos modelos como o modelo FASB 123, o modelo de maximização de utilidade por Rubinstein, o modelo Hull-White e um modelo de referência simples proposto neste artigo, a redução de preço em relação às opções padrão é determinada exclusivamente pela vida esperada da opção. Na verdade, com exceção do modelo FASB 123, as diferenças de preços são insignificantes se os modelos forem calibrados para a mesma vida esperada da opção. Conseqüentemente, a aplicação de modelos com vários parâmetros difíceis de estimar, como o modelo de maximização de utilidade, pode ser bastante simplificada por essa abordagem de calibração porque a vida esperada é mais fácil de estimar do que os parâmetros de utilidade.
Palavras-chave: opções de ações de empregados, preço de opção, exercício de opção.
Manuel Ammann (Autor do Contato)
Universidade de St. Gallen - Escola de Finanças (e-mail)
Unterer Graben 21.
Universidade de St. Gallen - Instituto Suíço de Banca e Finanças (e-mail)
St. Gallen, CH-9000.
Estatísticas de papel.
Jornais relacionados.
Série de documentos de pesquisa da escola de finanças da Universidade de St. Gallen.
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